Entenda o que é Valor Terminal

Entenda o que é Valor Terminal

lucca

17 JUN

6 MIN

Entenda o que é Valor Terminal

O preço de um ativo não é determinado somente pelos fluxos de caixa que são comumente estimados. O valor terminal (VT), ou terminal value (TV), é o valor de uma companhia além do que é projetado pelos fluxos de caixa futuros. Neste artigo, vamos entender a importância desse conceito financeiro.

  • O que é valor terminal (VT)
  • Valor Terminal (VT) e o FCD
  • Como o valor terminal é calculado?
  • É possível o valor terminal ser negativo?
  • Múltiplo de saída
  • Considerações finais

O que é valor terminal (VT)

No processo de valuation de uma companhia qualquer, tipicamente projetamos seus fluxos de caixa futuros por um período de 5-10 anos, chegamos a certos fluxos de caixa livre por cada ano. Posteriormente, somamos o valor presente líquido desses fluxos de caixa livre.

Ainda após esses cálculos, não chega-se ao Enterprise Value. Sendo assim, é preciso calcular o valor presente líquido do valor terminal.

O Valor Terminal, ou Terminal Value, é justamente o valor de uma companhia, além do que é projetado pelos fluxos de caixa do período escolhido para análise, é o valor além dos 5-10 anos que costumamos projetar.

O calculamos, obviamente, pois não é possível projetar fluxos de caixa de uma companhia infinitamente. Nesse sentido, o valor terminal geralmente corresponde a uma grande porcentagem do Enterprise Value.

Valor terminal (VT) e o FCD

Como mencionado anteriormente, o valor terminal é uma variável relevante no processo de valuation, especialmente no valuation por Fluxo de Caixa Descontado (FCD).

No método, há dois componentes principais: o período de estimação e o valor terminal.

O período comumente utilizado para estimação é entre cinco e dez anos. Para os períodos posteriores, é calculado o valor terminal, que é responsável por grande parte do valor da companhia obtido pelo modelo de fluxo de caixa descontado.

Como o valor terminal é calculado?

Há algumas abordagens comuns para calcular o valor terminal de uma companhia:

  • Modelo de Crescimento Perpétuo: Neste modelo, assumimos que a companhia vai crescer a uma taxa estável para sempre após o período projetado
  • Múltiplo de Saída: Aplica-se um múltiplo de EBITDA, Receita ou lucro para o qual a companhia “sairia” ao fim do período projetado inicialmente.

Primeiro, vamos entender um pouco mais detalhadamente o modelo de crescimento perpétuo.

Modelo de crescimento perpétuo

O modelo de crescimento perpétuo ou modelo de Gordon é um dos métodos preferidos pelos cientistas para calcular essa métrica.

Sendo assim, esse método assume que a empresa vai continuar a gerar fluxo de caixa livre para sempre (de forma perpétua).

A fórmula para calcular essa métrica é dada por:

Onde:

  • FCL: Fluxo de Caixa Livre no período T+1
  • G: Taxa de crescimento terminal (estável)
  • WACC: Taxa de desconto, custo ponderado médio de capital

*Considerando que estamos analisando uma firma.

Agora, se estivermos avaliando o PL (Equity), é necessário obter o fluxo de caixa livre do acionista, assim como o e ao invés do WACC:

valor terminal

Onde:

  • FCL: Fluxo de Caixa Livre do acionista no período T+1
  • G: Taxa de crescimento terminal (estável)
  • Ke: Custo do capital próprio

Entenda a diferença do custo do capital próprio (ke), custo de capital de terceiros (kd) e o WACC:

A taxa de crescimento terminal (g) é a taxa “estável” que estima-se que a companhia vai crescer até a perpetuidade. Ao invés de supormos que a empresa vai crescer diferentes taxas A/A, assume-se uma taxa de crescimento “para sempre”.

Essa taxa é um dos pontos mais importantes do modelo.

Segundo Damodaran, a taxa não deve exceder a taxa de crescimento da economia, isso porque, se uma empresa crescer mais do que a economia mês a mês, no infinito ela seria maior que a própria economia.

Outro ponto relevante é que a taxa de crescimento também não deve ser maior que a taxa livre de risco (Rf).

É possível o valor terminal ser negativo?

Observando a fórmula anterior, você percebeu que se a taxa de crescimento perpétua (g) for maior que o custo de capital (WACC) o valor terminal se torna negativo? Ou ainda, que se os fluxos de caixa livres forem negativos ocorre a mesma situação?

Na prática, valores terminais negativos não podem ou não devem existir, tecnicamente o mínimo Enterprise Value que uma companhia pode atingir é zero.

Quando se tenta modelar companhias problemáticas com fluxo de caixa negativo ou companhias de altíssimo crescimento, o modelo retorna algumas falhas.

Em um primeiro momento, o modelo de crescimento perpétuo, estável ou de Gordon, foi criado para modelar companhias já bem estabelecidas com taxas de crescimento estáveis, que crescem em linha com a economia do país ou dos países em que atua.

Múltiplo de saída

Se você vê que é um tanto inviável estimar uma taxa de crescimento perpétua de uma determinada companhia, há um outro método não tão convencional chamado múltiplo de saída.

Nele, assumimos um horizonte finito onde a companhia seria vendida. Chegamos no valor terminal da firma com base em múltiplos, como vendas, lucro líquido e EBITDA.

Exemplo

Imagine que uma grande companhia de petróleo deseja comprar uma companhia menor. Porém, é tortuoso projetar um fluxo de caixa livre para a companhia, bem como utilizar uma taxa de crescimento estável como premissa.

O que se pode fazer é, então, avaliar o setor, fazendo uma análise relativa (pricing), não um valuation.

Se a média das companhias de Óleo e Gás possuem um múltiplo de 5x EV/EBITDA, quanto deveria “sair” essa companhia menor ao múltiplo médio do setor? E se reduzirmos um pouco mais os múltiplos, essa companhia ainda estaria desvalorizada pelo mercado?

Note que o múltiplo de saída é um método útil não só para encontrar o valor terminal, como também para projetar alguns cenários. É um método interessante para estudar High Growers.

Ainda sim, note que o múltiplo de saída não é explicitamente valuation, se você já assistiu alguma aula do Damodaran sobre o tema, vai ver que ele bate bastante nessa tecla.

Nessa perspectiva, o método de múltiplo de saída é uma análise relativa, um “atalho” para verificar premissas e projetar cenários em relação ao valor atual de uma empresa.

Além disso, uma observação relevante se tratando de qualquer análise de múltiplos, é que um múltiplo por si só, contêm diversas premissas implícitas.

Ou seja, não é porque um setor possui um múltiplo baixo que poderemos projetar este como o médio para um período de 5-10 anos, requerendo atenção do investidor que deseja assumir um múltiplo de saída.

Considerações finais

Por fim, não há um “jeito certo” de se chegar ao valor terminal de uma companhia.

Das duas abordagens apresentadas acima, vimos que cada uma possui um uso mais apropriado.

No modelo de crescimento perpétuo ou desconto de dividendos vimos que as premissas de crescimento e custo de capital adotadas são bastante importantes para chegarmos num valor terminal coerente.

Ainda sim, é importante notar que ao aplicar qualquer modelo, não chegaremos ao valor exato. Sendo assim, é importante testar o máximo possível de cenários.

O múltiplo de saída, por outro lado, ainda que não seja um método de valuation, pode nos dar uma estimativa próxima e conservadora do valor terminal de uma companhia.

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Estudante de Economia na UFPE

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